שווי הוגן של מניות בהצעת רכש מלאה

ע"א 5701/07

רע"א 7820/07

"חיזוי מחיריהן העתידיים של מניות הנסחרות בשוק ההון והערכת שוויין, אינם בגדר מדע מדוייק. אילו הייתה קיימת שיטה אמינה לחשיפת נעלמים אלו, הרי שמפתחיה היו נמנים בוודאי על עשירי תבל..," כך ציין המשנה לנשיא ריבלין, בדונו בשאלה זו.

בית המשפט העליון דן בסוגיה זו, במסגרת הדיון בשלושה ערעורים שנדונו בהרכב מורחב של שבעה שופטים. הוחלט ברוב דעות של השופטים י' דנציגר, א' רובינשטיין, ס' ג'ובראן וא' חיות, כי יש להעדיף את שיטת ה-DCF כשיטת בסיס להערכת השווי ההוגן של המניות בהצעת רכש מלאה, אלא אם כן מצא בית המשפט כי הנתונים והמאפיינים של המקרה שלפניו מצדיקים יישום שיטת הערכה אחרת.

זאת, לעומת דעת המשנה לנשיא (בדימ') השופט א' ריבלין, אליו הצטרפה השופטת ע' ארבל, כי יש להעדיף את שיטת שווי השוק הממוצע כשיטת בסיס בכפוף לחריגים שפורטו שלגביהם יש להחיל שיטות אחרות, ולעומת דעתו של השופט ח' מלצר, שיש לקבוע את השווי ההוגן על פי כלל הנתונים הפיננסיים הרלבנטיים למניה, מושא הערכה, וזאת על פי השיטה המתאימה לעניין בנסיבות, כשהם נשאבים מנתונים ניתנים לצפייה.

סעיף 338 לחוק החברות, התשנ"ט-1999, מאפשר לניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה, לפנות לבית המשפט למתן סעד הערכה, במסגרתו מוסמך בית המשפט לקבוע, כי התמורה שניתנה בעבור המניות בהצעת הרכש, הייתה פחותה משוויין ההוגן, ולהורות לשלם את השווי ההוגן שייקבע על ידי בית המשפט.

המחוקק אינו מגדיר את המונח "שווי הוגן" וכיצד יקבע. מכאן התעוררה הסוגיה מהי השיטה שתשמש את בית המשפט כדי לקבוע אם השווי ששולם לניצעים בגין מניותיהם הוא שווי הוגן אם לאו.

במוקד שלושת המקרים הנדונים, התעוררה שאלה זו בדיוק, מהי שיטת ההערכה הנכונה לקביעת שוויין ההוגן של המניות במסגרת סעד ההערכה. קיימות מספר שיטות הערכה וריבוי השיטות יוצר אי וודאות בתחום הערכת שווי המניות. לפיכך, על בית המשפט מוטל התפקיד ליצוק תוכן למושג "שווי הוגן", לפזר את הערפל ולסלול את הדרך ליישומו הנכון.

בסוגיה מורכבת זו, נחלקו שופטי בית המשפט העליון בחוות דעת מקיפות ומפורטות. עם זאת, אין מחלוקת ביניהם באשר לחשיבות הרבה בקביעת כללי משחק אחידים וברורים שיסייעו להתוות דרך שבה יש לבחון את הוגנות השווי, זאת על מנת להביא לוודאות ויציבות במסחר במניות.

השופט דנציגר (בדעת הרוב בפסה"ד כאמור), פרט בחוות דעתו את עמדתו, לפיה יש להעדיף את השימוש בשיטת ה DCF- אשר ננקטת בבתי המשפט בארצות הברית ובפרט של מדינת דלוור, המעריכה את שווי החברה על-פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים ושל הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה.  שיטה זו היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת שווי חברות. לטעמו שיטה זו עונה על העקרונות המקובלים בדיני המימון, שעניינם בהערכת החברה לפי "שוויה הפנימי" וכן הערכת שוויה כ"עסק חי". 

לעומתו סבר המשנה לנשיא (בדימוס), השופט ריבלין, כי, ככלל, לשם בחינת השאלה אם המחיר שנקב בו המציע בהצעת הרכש המלאה הינו הוגן, יש להתבסס על שווי השוק של המניות באותה חברה. כך, שאם המחיר שננקב בהצעת הרכש גבוה משווי השוק הממוצע של המניות בחצי השנה האחרונה עובר להצעה, ניתן לקבוע שניתן לניצעים שווי הוגן בעבור מניותיהם. המשנה לנשיא (בדימוס) סבר כי שיטה זו מתיישבת עם תכלית סעד ההערכה, שעניינה במניעת הרעה במצבם של בעלי מניות המיעוט (ראו פסקה 22 לחוות דעתו). עוד הוא סבר כי יתרונותיה של שיטת שווי השוק, לצד חסרונותיהן של שיטות ההערכה האחרות, ובהתחשב בייחודו של סעיף 338 לחוק החברות הכולל מנגנון כפול להגנת המיעוט (ראו פסקה 16 לחוות דעתו), מובילים אף הם להעדפתה של שיטת השוק בדרך כלל.

השופט מלצר התווה דרך ביניים בין שתי הגישות לעיל, לפיה, במצבים שבהם כתוצאה מכשלי שוק או סחירות נמוכה במניות מושא הבחינה, לא ניתן להסתמך על שווי השוק של המניה כמדד להוגנות המחיר שננקב בהצעת הרכש, וכאשר הניצעים הצביעו על פער משמעותי בין המחיר שהוצע בהצעת הרכש לבין הערכת השווי מטעמם, יש מקום לבחון את הוגנות המחיר שהוצע בהצעת הרכש באמצעות שיטות הערכה שמרניות (אלו הכלולות בשיטת ההערכה המשולבת הקרויהDelaware Block Market,  או חלקן), ובמקרים המתאימים – גם באמצעות שיטת DCF (ראו פסקאות 8-7 לחוות דעתו). 

השופטת ארבל הצטרפה לעמדתו של המשנה לנשיא (בדימוס) השופט ריבלין (בכפוף לאמור בפסקאות 5-4 לחוות דעתה). גם לדעתה, ככלל, מקום שניתן להסתמך על שווי השוק של המניה כאינדיקציה להוגנות המחיר שהוצע בהצעת הרכש המלאה – יש להעדיף דרך זו על פני שיטות הערכה אחרות.

באותם מקרים שגם לשיטתו של המשנה לנשיא (בדימוס) יש לסטות משיטת שווי השוק ולבחון את הוגנות הצעת הרכש המלאה בשיטות הערכה אחרות, ומשאלה לא נקבעו על ידו – הצטרפה לעמדתו של השופט מלצר (פסקה 7 סיפא לחוות דעתו), כי במקרים מסוימים יש לפנות לשיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתונים שמתפרסמים והניתנים לצפייה. באשר לתוצאות התיקים הנדונים, הצטרפה השופטת ארבל, לעמדתו של המשנה לנשיא (בדימוס) בשלושת התיקים.

*סקירה משפטית - פרסום כל החידושים המשפטיים בתחום האזרחי>>